公司概况：当先的工程机械行业龙头

从混凝土机械发展而来的抽象型工程机械整机制造商。公司成立于 1994 年，早期从 事混凝土拖泵坐褥制造业务。公司于 2003 年在上交所上市，2010 年公司收入和利润规 模跃居国内第一。从产物线上看公司已障翳包括挖掘机、混凝土机械、起重机、桩工机 械、路机等工程机械主要品类欧洲杯体育，其中挖掘机、混凝土机械收入界限和市占率位列市集第 一，起重机、桩工机械、路机位列市集前三。从区域看，公司在国内取允洽先地位后， 狂放进军国外市集，2012 年收购全球混凝土机械巨头德国普茨迈斯特公司，面前已离别 在亚洲、欧洲、北好意思、南好意思等工程机械主要市集设立销售子公司或坐褥基地。2021 年跻 身福布斯全球企业 500 强。

公司为民营企业，股权结构牢固。公司本体限制东说念主为梁稳根先生，通过三一集团间 接握股和平直握股三一重工 19.4%股份(2022 年年报)。公司自成立以来中枢创业团队成 员看护牢固，长久筹谋策略和企业文化粗略被有用延续和传承。

挖掘机械，混土壤机械，起重机械为公司前三伟业务板块。2022 年公司完结收入 808.2 亿元，其中挖掘机、混凝土机械、起重机为公司三大最主要产物类别。2022 年挖 掘机械完结营收 357.6 亿元，其次为混凝土机械和起重机械，离别完结营收 150.8 亿元和 126.7 亿元。2022 年公司挖掘机械板块占比培植彰着，当年营收占比还是飞腾至 44.2%。 2022 年混凝土机械和起重机板块营收占比有所下降，当年营收占比离别降至 18.7%和 15.7%。

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2023 年前三季度公司毛利率 28.5%，同比培植 5.7 个百分点。2023 年前三季度公司 毛利率为 28.5%，同比培植了 5.7 个百分点。在 2023 年前三季度国内工程机械行业卑鄙 需求低迷的大布景下，公司毛利率水平依旧有权贵培植，主要原因系公司产物结构的调 整以及高毛利率的国外业务占比握续培植。

2023 年前三季度公司四费费率 18.2%，同比培植 1.6 个百分点。2023 年前三季度 公司四费费率 18.2%，其中销售/处治/研发/财务用度率离别为 8.1%/3.5%/7.5%/-0.9%， 同比变动+0.6%/+0.3%/-0.2%/+0.9%。连年来公司四费费率总体牢固，研发用度率处在 全行业较高水平。

行业分析：国内需求筑底企稳，哄骗小时数是关节

政策与基本面历史复盘

地产新开工需求是影响我国挖机销量的进击身分。夙昔十年我国挖机销售与地产新 开工面积景气度趋势基本一致。国度宏不雅经济和地产政策周期性变化对地产工程需乞降 工程机械销售影响权贵。从复盘效果看，在本轮周期以前，经济和地产政策治愈泛泛在 一年摆布不错传导至工程机械销售端。

地产开工下降是夙昔两年挖机下滑的主要身分，出口高增减速销量下滑幅度。 2021Q2 开动跟着地产需求减轻，工程机械行业在 2022 年插足景气下行周期，挖机、混 凝土机械、起重机械等中枢工程机械类产物在国内市集的销量均大幅下滑。2022 年受地 产开工低迷影响，房屋新开工面积月度数据同比均下滑 35%以上。同期类似疫情影响， 2022 年工程机械行业需求链接下降。2023 年以来，以挖机为代表的工程机械行业月销量 同比依旧下滑，字据中国工程机械工业协会，2023 年 11 月单月挖机销量同比下滑 37%， 下滑的主要原因系地产及部分基建开工需求依旧低迷。2022 年以来的本轮下行周期，主要因为地产开工资历了夙昔十年未有的大幅下滑以及挖机销售高基数所致，而挖机出口 的大幅增长，有劲的减缓了本轮周期挖机销量下落的幅度。

传统挖掘机市集连络口头存在局限性

传统连络口头——投资数据+草根调研。传统连络口头多半吸收从上至下关心地产和 基建投资额变化算作需求要素，同期从下到上进行草根调研挖机代理商不绝结的口头。 通过宏不雅情况和挖掘机行业从业东说念主员对市集的不雅点共同判断判断工程机械行业需求大趋 势。该口头存在几点局限性： 1、 该口头貌易受到代理商主不雅意愿干预。国内挖机主机厂对代理商奖励机制泛泛以 销量和市占率超预期为探员依据。现在年挖机销量增长基数较高时，代理商泛泛 但愿压低来年挖机行业销量增速预期，镌汰主机厂探员基准，以便取得厂商返点。 是以草根调研时发现挖机代理商往往压低对改日挖机增速的预期。 2、 基建、地产需求占比难以量化。传统口头难以量化地产与基建对挖掘机行业需求 影响占比，一朝地产与基建景气度相左，则难以判断工程机械销量趋势。

挖掘机销量连络新框架：“挖掘机销量——土方量”模子

土方量模子可分析涵盖销量占比 85%的挖机的供需情况。挖机按照吨位和需求可分 为：迷你挖（0~5 吨）、小挖（5~20）中挖（20~30 吨）、大挖（30~40 吨）和超大挖 （40 吨+）五大类。在行业协会统计分类中，迷你挖与小挖均被统计为微型挖掘机。0~5 吨迷你挖主要用于农田土方施工、园林绿化技俩等，与地产基建需求关联度不大，改日 跟着我国东说念主力资本飞腾和老龄化，迷你挖具有较好的成长性。5~13 吨的小挖、20~40 吨 的中大挖主要用于城市基建、地产土方开挖、说念路桥梁等大型基建领域，是咱们土方量 模子商讨的要点对象。朝上 40 吨的超大型挖掘机主要用于矿山开采和岩石幻灭领域，与 地产基建需求关联度较低，需求具有较强的周期性。

挖掘机总工程量与需求总土方量相对应是模子的中枢逻辑。挖掘机主要用于工程建 设前期的大地土方施工，土方工程量是掂量挖机责任量的进击见解。咱们字据宇宙通盘 挖机的本体责任挖掘的土方量推导出挖机需求模子：宇宙挖掘机的总保有量、宇宙挖机 年责任小时数、挖掘机的平均斗容大小，三个要素的乘积宇宙挖掘机总工程量，从逻辑 上看应该对应宇宙通盘挖机一年挖掘功课的总土方量。通过狡计需求端的地产、基建的 土方年土方量，以及工程端的哄骗小时数、斗容、收支口和更新需求，就可推算出当年 挖掘机销量预期。

地产、基建是挖掘机卑鄙两大主要应用领域。2022 年，我国房地产、基础要领修复、 制造业固定财富投资同比增速离别为-10.0%/11.5%/9.1%。制造业投资增速诚然高于地产， 但制造业投资中坐褥开垦和厂房占比较高，对工程机械需求拉动较大的土建投资泛泛占 比泛泛不足 1/4，因此对工程机械需求较大的仍然是地产和基建投资。

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地产新开工面积见解比投资额更能反应挖掘机需求。从 2005 年~2016 年的历史数据 看，地产投资额与房屋新开工面积增速见解拟合度高，房地产的挖掘机需求主要用于前 期的地基开挖，地产新开工面积平直反应地产前期的土方功课施工，与挖掘机需求平直 关联，因此用地产新开工面积增速拟合推算挖机销量增速精准度较高。2017 年数据拟合 度较差，主要源于挖掘机插足更新周期，挖机更新需求形成销量数据高企。

从地产新开工面积连结容积率、开挖深度狡计地产需求年土方量。国度统计局公布 的地产新开工面积为建筑面积，字据 Wind 地皮大全中积年数据可狡计出我国商品房平均 容积率在 2.2~2.5 之间波动，由建筑面积和容积率可狡计出积年地产工程占大地积。挖深 方面，领有地下车库的地产技俩地基开挖深度约 9~10 米，无地下车库技俩开挖深度约 1~2 米，宇宙地产技俩开挖深度取平均值按 5 米狡计。同期，5 层高摆布住宅楼撤废所耗 费的挖掘机责任量与相通占面积的地产技俩土方开挖耗时接近。字据以上条目可大致计 算出宇宙地产技俩的年土方量，2022 年为 27.5 亿 m³。

公路修复积年土方量远高于铁路，其中高速和一级公路是土方工程的主要开端。从 土方量上看，咱们狡计公路修复每年土方量基本在 23 亿 m³以上，四级公路诚然在新建 里程上彰着高于高速和一级公路，但因为每公里土方量大，高速和一级公路在公路总土 方量占比超 50%。比较之下铁路修复每年仅 2~3 亿 m³土方量界限，其中高铁因为高架线 路占比较高，高铁土方量反而低于普通铁路的孝敬。

寰球要领中高土建类别投资额占比预测超半数。我国城市轨说念交通包括地铁、轻轨、 单轨、城市快轨、当代有轨电车、磁浮交通、APM 等类型。其中属于轻轨、单轨、城市 快轨、磁悬浮基本属于高架流露，有轨电车主要属于大地流露，地铁和 ARM 则属于地下 流露和高架流露不绝结。字据中国城市轨说念交通协会统计的地下流露里程数据，可大致 推算出我国积年地下流露以及高架流露修复里程数。车站数据字据地下和高架流露比例 可大致狡计出地下车站和大地车站占比。

咱们狡计连年来我国轨说念交通基建技俩土方量在 1.2 亿 m³级别，地铁站修复占主导 地位。我国地铁盾构机常用直径为 6.3m，则不错狡计出地下地铁流露盾构机挖出后用挖 掘机转运的土方量。从狡计效果看，我国轨说念交通修复土方工程总量握续加多，总体规 模在 1.2 亿 m³摆布。其中地铁站修复是轨交土方工程的主要部分，轻轨等高架和大地线 路占比较小。

市内说念路、排水系统、园林绿化按照城市和县城分类统计狡计。字据国度统计局相 关数据，城市和县城的市内说念路、排水管说念、园林绿化积年新增量分类统计。从数据上 看，2018~2021 年新增市内说念路、排水管说念、园林绿化等技俩彰着加速。

类基建主要包括教育、医疗、政府机构三大主要细分领域。上述三大领域工程诚然 不属于基建，但会带动挖掘机工程需求。从效果上看，咱们狡计国现时类基建技俩土方 量推测约 16 亿 m³，其中教育和医疗的占比朝上 85%。

通过工业地皮积年企业拿大地积狡计制造业工程土方量。坐褥开垦泛泛在制造业投 资中占有较高比重，以投资额来狡计制造业工程的土方需求偏差较大。咱们选取中国土 地大全公布的工业地皮积年企业拿大地积算作狡计制造业土方需求的依据，泛泛每平米 工场修复的工程土方量在 1m³摆布，由此可大致狡计出我国制造业积年的工程土方量需 求，2022 年制造业土方量约为 15.96 亿 m³。

咱们狡计 2022 年我国基建总土方界限在 130 亿 m³摆布，其中公路、水利占比较高。 公路、铁路、水利等基建技俩土方量受地形环境影响较大，在平地丘陵区域的基建工程 土方量大摘记比平原地区加多一倍。我国平原+盆地占国土面积约 30%，山区丘陵地形除 去基建较少的青藏高原、沙漠戈壁和内水面积，剩余平地和丘陵约占国土面积 30%，与 平原地形占比终点。因此抽象筹议地形身分，咱们测算公路、铁路、水利等郊野基建项 目土方量应为狡计值的 1.5 倍。将基建各项测算归总，2022 年我国基建总土方量约莫为 130 亿 m³，其中公路+水利占比超 60%。

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2024 年挖机销量预测

咱们预测 2024 年我国工程土方量同比增速在 4%摆布。字据咱们挖掘机土方量测算 的千般土方量占比，地产土方量和基建土方量增速是最大影响身分。咱们对 2024 年我国 工程土方量作念敏锐性分析，字据我司地产组关联预测，2024 年我国地产新开工面积预测 同比下滑 15%摆布。咱们预测 2024 年我国工程土方量预测同比增长范围为 2.6%~5.1%， 中性预测同比增速约 4%，需求端是夙昔两年来初次正增长。

预测 2024 年挖机销量受哄骗小时数同比增速影响较大。在 2024 年工程土方量同比 增长 4%的预测下，字据咱们挖掘机土方量测算模子狡计，按照挖机 10 年更新周期、且 出口同比握平的条目下，咱们对 2024 年我国挖机销量增速进行敏锐性分析测算，预测存 量挖机哄骗小时数变化对 2024 年我国挖机销量具有中枢影响；跟着工程需求门径增长， 存量开垦哄骗小时数同比将正增长，但具体增速则对挖机销量有高大影响；当哄骗小时 数 同 比 增 长 分 别 为 1%/3%/5%/7% 时 ， 预 计 2024 年挖机销量 分 别 同 比 增 长 38%/21%/5%/-11%。中性条目下，咱们以为 2024 年挖机哄骗小时数同比增长 5%较为合 理，因此咱们预测 2024 年我国挖机销量同比增长 5%摆布。

挖机降价将有助于哄骗小时数增速放缓，盘曲利好 2024 年挖机销量增速。夙昔十年 我国挖机哄骗小时数大幅下降，同期泰西日等发达国度亦同步下降。撤回小挖占比培植、 环保等身分外，2017 年以来我国挖机价钱战是促进挖机哄骗小时数下降的主要身分，挖 机降价使购买者以较短的挖机责任时长亦可在 3~5 年内收回资本，从而镌汰宇宙挖机利 用小时数，亦利好夙昔五年挖机销量。2023 年国三切换国四推动挖机多半加价，亦是造 成客户不雅望，影响挖机销量的身分之一。2024 年若挖机新机链接保握降价趋势，则将有 助于挖机哄骗小时数增速放缓，从而盘曲利好 2024 年挖机销量增长。

公司分析：夙昔三年国际化快速推动，有用对冲国内下行周期影 响

夙昔三年公司出口业务大幅增长，加速布局泰西市集

连年来公司营收界限行业当先，出口高增对冲国内事迹下滑。尽管从 2021Q2 开动 跟着地产需求减轻，工程机械行业插足景气下行周期，挖机、混凝土机械、起重机械等 中枢工程机械类产物在国内市集的销量均大幅下滑，进而给公司事迹形成较大不利影响， 不外公司在行业的龙头地位依旧明白，收入界限行业当先。同期，公司出口事迹进展亮 眼，收货于公司产物的较高性价比上风，公司在国外市集不断拓展市集份额，1H23 公司 完结国际销售收入 224.7 亿元，同比大幅增长 35.9%，在一定进度上对冲了国内事迹的 下滑。 分区域来看， 1H23 公 司 在 亚 澳 / 欧 洲 / 好意思 洲 / 非 洲 区 域 分 别 实 现 营 收 89.4/81.8/39.6/13.9 亿元，同比增长 22.1%/71.6%/22.7%/14.1%。同期，2020 年以来公 司国外营收占总营收的比重握续培植，1H23 公司国外营收占总营收的比重还是朝上 50%， 达到了 56.3%。

加速工程机械电动化转型，霸占电动化行业大趋势

工程机械电动化助力公司加速国外延长。在工程机械电动化的新赛说念中，驱动安装 由发动机向电动机的逶迤，国内企业不错充分哄骗我国能源电板产业界限的当先上风， 弯说念超车国外巨头，进而取得国外市集延长的新机会。面前，公司正在加速电动产物的 国际化布局，已告捷将多品类电动化产物推向国外市集。

公司深度布局新能源工程机械产业链。早在 2020 年，三一集团就与宁德时间签署了 政策勾搭契约，在新能源工程机械领域张开缜密勾搭，推动工程机械行业电动化发展。 2022 年，三一重工开动进军能源电板回收业务，以及锂电与储能业务；同期狂放推动换 电技艺，在 5 月份厚爱发布三一换电站，完结单车换电 1.9 分钟，大幅刷新行业平均换电 速率，建立新的行业标杆。

公司积极推动电动化转型，有望引颈行业电动化趋势。国四程序还是于 2022 年 12 月 1 日厚爱执行。公司已提早布局，成立新能源技艺委员会，处治新能源技艺发展盘算推算、 专利布局、前瞻技艺连络以及新技艺产业孵化等责任，有用保险公司电动化技艺储备优 势。公司已通过自主开发和对外政策勾搭等样式，在电动化领域针对电芯、电驱桥技艺、 VCU 集控平台、充换电站、燃料电板系统及限制技艺等五大地点布局，为公司霸占电动 化赛说念先发上风提供有劲复古；公司正全面推动工程车辆、挖掘机械、装载机械、混凝 土机械、起重机械、路面机械等产物的电动化。2023 年上半年，公司完成 50 余款电动 产物的开发，上市超 40 款电动化产物。如推出全球首台全电控旋挖产物、全球首台 SCE800TB-EV 纯电伸缩臂履带起重机、首台搭载自主开发的燃料电板系统的氢能搅动车 等新品。

股权激励，激勉活力

股权激励，激勉活力。2022 年公司推出死心肠股票激励筹谋，本激励筹谋向激励对 象授予权力推测 2907.02 万股，授予价钱为每股 9.66 元。本筹谋初次授予的激励对象总 东说念主数为 145 东说念主，包括公司董事、高等处治东说念主员、中枢技艺（业务）东说念主员。这次激励筹谋 的执行，是为了进一步建立、健全公司长效激励机制，引诱和留下优秀东说念主才，充分退换 公司董事、高等处治东说念主员、中枢技艺（业务）东说念主员的积极性，有用地将股东利益、公司 利益和中枢团队个东说念主利益连结在一皆，使各方共同关心公司的长久发展。

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